Investire in materie prime è sempre stato considerato un buon modo per accrescere la diversificazione del proprio portafoglio: come dimostrato da diversi studi (si veda ad esempio Belousova J, Dorfleitner G., 2012), l’andamento del prezzo delle commodity non è infatti perfettamente correlato a quello dei tradizionali investimenti finanziari presenti nel portafoglio di un risparmiatore.

Fino a qualche anno fa, tuttavia, era precluso agli investitori retail cimentarsi direttamente nella compravendita di queste attività, potendo al più utilizzare a tal fine prodotti di risparmio gestito o obbligazioni commodities linked. L’introduzione degli ETC (Exchange Traded Commodities) sull’ETFplus gestito dalla Borsa Italiana ha però aperto le porte del mercato a tutti i risparmiatori: ma siamo veramente sicuri che utilizzando gli ETC è possibile replicare il prezzo di una materia prima?

Il funzionamento degli ETC Da un punto di vista tecnico, gli ETC sono strumenti finanziari senza scadenza e di natura ibrida emessi da una società veicolo a fronte dell’investimento diretto in materie prime fisiche o in contratti derivati sulle medesime. Nel primo caso vengono definiti ETC physically-backed o ETC fisici, nel secondo caso, ETC sintetici. Il prezzo di tali strumenti è pertanto direttamente o indirettamente legato all’andamento della materia prima sottostante, o a quello di un paniere di materie prime sottostanti. Per quanto attiene agli ETC fisici, risulta dunque che essi consentono di replicare il prezzo spot della materia prima depositata presso i caveau di una banca incaricata del deposito (o in altre tipologie di depositi costituiti ad hoc); l’investitore ottiene pertanto un’esposizione analoga a quella che avrebbe acquistando e conservando egli stesso la materia prima sottostante.

Non vi è dubbio, quindi, che in questo caso l’ETC replichi (al netto delle commissioni trattenute dall’emittente dell’ETC) il prezzo della materia prima a cui è collegato. Cosa diversa avviene invece per gli ETC sintetici, nati per replicare il prezzo di materie prime deperibili o difficilmente stoccabili. In questo caso, l’ETC assume posizioni rialziste o ribassiste in contratti future sulla materia sottostante, comprando o vendendo future a seconda che si tratti di un ETC long o short. Normalmente l’ETC investe sul contratto future con scadenza più vicina (1 mese), anche se non mancano strumenti che utilizzano invece contratti future con scadenze più lontane.

Sorge a questo punto una problematica di rilievo non secondario: per potere replicare in maniera continua l’andamento del prezzo della materia prima sottostante, gli ETC sintetici devono periodicamente rinnovare la loro posizione in future quando questi si avvicinano alla scadenza (cosiddetto roll-over della posizione). Per semplicità si ipotizzi ad esempio che un ETC utilizzi il future ad un mese: all’approssimarsi della scadenza, ammettiamo l’ultima settimana di contrattazione, l’ETC effettua una graduale vendita (o riacquisto nel caso si sia assunta una posizione short, vendendo future) del future in scadenza, andando quindi a acquistare (o vendere) il nuovo future con scadenza al mese successivo. Tale operazione di vendita e riacquisto (o acquisto e rivendita) continua nel corso del tempo. L’operazione di roll-over può produrre notevoli distorsioni tra l’andamento del prezzo dell’ETC e quello della materia prima sottostante. In generale, infatti, i mercati future delle materie prime sono caratterizzati (in condizioni normali) da una situazione in cui i prezzi sulle scadenze più lontane sono più alti di quelli relativi alle scadenze più vicine, e similmente sono più alti del prezzo spot, cioè il prezzo corrente di mercato della materia prima. Ciò è dovuto al fatto che i costi di stoccaggio sono implicitamente inclusi nei prezzi dei future ed aumentano con il prolungarsi della scadenza. In questo caso si dice in gergo che la curva dei prezzi dei future è in contango (riporto): in tale situazione (ed ipotizzando per il momento che il prezzo della materia prima rimanga immutato), il rolling della posizione costringe gli ETC long a chiudere posizioni in future che si approssimano alla scadenza a prezzi più bassi di quelli a cui si possono poi ricomprare future sulla nuova scadenza.

Nel complesso, il rolling effettuato in contango produce un negative yield continuo per gli ETC long che comprano future: detto in termini semplici, se il prezzo della materia prima non si muove l’ETC comunque perde. Viceversa, tuttavia, la situazione si ribalta per gli ETC short: in situazione di contango l’ETC short ricompra a prezzi più bassi all’approssimarsi della scadenza e si riposiziona in vendita a prezzi più alti, ottenendo un rendimento positivo dal rolling.

In casi eccezionali, il mercato delle materie prime potrebbe trovarsi invece in una situazione di backwardation (deporto), in cui i prezzi dei future su scadenze più lunghe sono minori dei prezzi dei future su scadenze più brevi. È facile comprendere, allora, come in tale situazione gli effetti dovuti al rolling si ribaltino completamente: gli ETC long godono di un positive yield potendo vendere le posizioni in scadenza a prezzi più alti di quelli a cui le stesse sono ricomprate, e viceversa per gli ETC short. Ad ogni modo, risulta in definitiva che gli ETC sintetici potrebbero non essere in grado di replicare il prezzo della materia prima sottostante se il mercato si dovesse trovare per un lungo tratto di tempo in situazioni di forte contango (o backwardation). Altre problematiche di replica

(*) Università Cattolica di Milano e Università di Cagliari.

Estratto del contributo pubblicato su AdivsorPrivate N3 di giugno - agosto 2016